涌融优配财政拉动边际减弱

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　　人民银行发布5月金融数据，社融及信贷略低于我们预期。新增社融2.29万亿元，同比多增0.23万亿元，余额同比增速8.7%，增速与上月持平；贷款新增6200亿元，同比少增3300亿元，余额同比增速7.1%，增速较上个月下降0.1ppt。M1/M2增速+2.3%/+7.9%，分别环比上升0.8ppt/下降0.1ppt。

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　　正文

　　信贷表现延续弱势。5月新增信贷继续走弱，主要受企业中长期贷款及票据贴现同比少增影响，一季度信贷投放积极部分透支信贷需求，政府债务置换亦影响信贷增长。社融同比保持多增，主要来自企业及政府债券发行增加，政府债券对社融的拉动效应开始减弱。

　　1.宏观不确定性影响企业融资意愿。5月对公贷款同比少增2100亿元，其中企业短期贷款及中长期贷款分别同比多增2300亿元和少增1700亿元，票据融资同比少增2826亿元。宏观经济和外需不确定性环境下，企业中长期信贷需求不足，叠加前期集中投放对需求透支影响，企业融资以短期周转目的为主。此外，政府债务置换也对信贷投放造成影响，根据《金融时报》测算，今年以来政府债务置换对应的贷款约2.3万亿元，其中5月影响约0.2万亿元。5月企业新发放贷款平均利率为3.2%，环比4月持平，没有受到LPR降息影响下降，反映信贷供需基本平衡。

　　2.居民按揭早偿下降。5月居民贷款增长540亿元，其中居民短期贷款减少208亿元，社零低位下居民消费贷需求偏弱；居民中长期贷款增长746亿元，主要与按揭早偿减少有关，5月个人住房新发放贷款加权平均利率为3.1%，与4月持平。5月5年期LPR下调10bp，按揭利息支出进一步下降，我们预计按揭早偿率未来继续回落。

　　3.债券替代信贷，财政拉动减弱。5月企业债券增长1496亿元，同比多增1211亿元，债券融资利率处于低位，企业更多选择发行债券替代信贷融资。5月政府债券增长1.46万亿元，同比多增0.24万亿元，同比多增幅度较前几个月的1万亿左右有所下降。考虑到年初以来财政前置发力明显，我们预计后续月份政府债券对社融的拉动作用可能继续减弱。

　　4.M1增速提升，M2增速微降。4月新口径下M1增速环比上升0.8ppt至2.3%，M2增速环比下行0.1ppt至7.9%。经历4月关税冲击后，企业生产经营活动有所恢复，存款活性上升，推动M1增速上升。M2增速下降主要与实体经济有效需求不足，信贷创造存款能力下降有关。

　　综上所述，5月金融数据反映出前四个月信贷和财政资源前置对后续月份呈现一定的透支效应。当前实体信贷有效需求也仍处于恢复过程中，政府债务置换对信贷增长也存在拖累，社融中债券对信贷的替代效应明显，主要由于债券收益率较信贷利率下降更为明显，企业主动调整负债结构以节约成本。5月一揽子财政金融政策出台，降准降息落地，信贷融资成本有望下行，但我们认为更重要的是观察后续进一步稳内需政策，包括政策性金融工具、促消费、稳地产等领域。

　　对于银行股而言，近期股价表现较好一方面受益于宏观不确定性下银行相对稳健的基本面，另一方面，公募新规下公募基金有望逐步增配银行股，低利率环境下银行股息对保险等长期投资机构更具有吸引力。我们建议投资者继续配置股息较高且分红稳定的国有大行，以及基本面稳定、区域景气度高的区域性银行。

　　本文摘自2025年6月15日已经发布的《财政拉动边际减弱——5月社融数据点评》，如需获取全文请联系中金银行团队或登录中金点睛

　　风险

　　进一步稳内需政策不确定性。

　　图表：5月金融数据一览